原标题：【小兵原创】新三板案例研习之五： IPO被否或撤回之后挂牌新三板的案例分析（一）
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【案例分析】
好的项目不好做，好做的项目不一定好。这里说的好项目是指企业所处行业、财务指标、未来发展都有着很大的潜力，这里说的不好做就是企业问题或者瑕疵比较多，项目承做起来需要很大的工作量和很长的周期。当然，我们应该是以发展和投资的眼光来做新三板业务，理论上应该选择优质的有前途的项目去做，而不好的项目就算是有“快钱”也不一定要做。完美的理论理应如此，不过现实的风险就是：①企业有发展前途但是问题太多投入太多精力有点“得不偿失”；②我们目前拥有的资料对于企业是否好坏的判断是不是靠谱准确。这里要提醒大家的是，上述提到的情形在实践中只是以特殊情况存在，更多情况下优质的企业也会是一个非常好做的一个新三板项目，这当然也是中介和企业最愿意看到的一个结果。
由于只是“念头”因而也就没有客观的资料，是不是有过IPO的想法也只能是猜测（当然有些可能是有过辅导申请）。从案例中看，如果企业的财务指标达到了IPO的基本门槛（比如净利润3000万元以上），那幺我们就有理由相信企业是在IPO和新三板之间做了权衡然后选择了新三板。这也就是为什幺在新三板的审核过程中，审核人员看到规模比较大的企业一般都会问是否以前申报过IPO了，不管是不是报过，先问了反正没有过错。
那就比较好理解了，就是去证监会IPO审核那里转了一圈因为没有成功所以回来了。这里有比较明显的特点需要交代一下：
这里我们可以简单得出一个结论，那就是：
在现有情况下，除非特殊情况，如果企业有IPO的机会和可能，企业的第一选择仍然会是IPO而不是新三板，除非企业的生产经营以及业绩发展已经不能满足IPO的要求而“不得已”来到了新三板（现实中还有一种情况，那就是投资者的“威逼利诱，我需要退出IPO不行新三板必须上）。当然，我们也不排除有些企业对新三板情有独钟或者IPO不成功有机会也不再去直接转道新三板的情形。
我们在接手一个IPO撤回转道新三板的项目时，千万不要只有“瘦死的骆驼比马大”的思维，觉得IPO做不成功做个新三板还是简简单单就可以搞定的事情。这里面会有很多因素可能会导致企业新三板挂牌也会有很多障碍：
具体到业务操作的具体细节，那幺在新三板审核过程中对于曾经申报过IPO的企业，关注点应该是一致的，主要包括以下几个方面：
【案例总结】
一、陕西红旗民爆集团股份有限公司（2011年否决）
【请公司说明是否申报 IPO，被否原因是否得到落实、信息披露是否一致。】
公司曾于 2011 年申报 IPO，并于 2011 年 3 月 17 日取得了中国证监会行政许可申请材料接收凭证。中国证券监督管理委员会（下称“中国证监会”）于2011 年 10 月 24 日出具了“证监许可[2011]1700 号”《关于不予核准陕西红旗民爆集团股份有限公司首次公开发行股票申请的决定》：“中国证监会发行审核委员会于 2011 年 10 月 12 日举行 2011 年第 223 次发审委会议，对公司的首次公开发行股票申请进行了审核。
发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：
根据申报材料，榆林正泰系纳入榆林市商务局管理的国有控股企业，为你公司第一大客户，你公司在申报期对其销售占比分别为 56.27%、48%、51.41%和54.49%。榆林正泰有 19 名职工为你公司股东，合计持有你公司 1.73%的股份，该 19 名职工中：闫志远、韩增秀、周润合 3 人合计持有榆林正泰 34.97%的股权；景强、马志东、周润合 3 人分别担任榆林正泰的监事、副总经理和董事。你公司与榆林正泰职工存在利害关系，在独立性方面存在缺陷。
发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第 32 号）第二十条的规定不符。”
因此证监会对公司的首次公开发行股票申请作出不予核准的决定。
目前该问题已妥善解决，2012 年 9 月，闫志远等 17 名自然人股东将持有的发行人合计 1,894,471 股股份全部转让给人宝鸡市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“宝鸡市国资委”），剩余 2 名股东由于与宝鸡市国资委未能达成一致意见，不同意转让其所持红旗民爆股份。该 2 名股东为杨廷芳和杨东波，二人为父子关系，合计持有公司 37,146 股股份（后由于公司资本公积转增股本，二人合计持股数增至 44,575 股，持股比例仍为 0.028%）。根据榆林正泰出具的情况说明，杨廷芳已经于 2009 年 12 月从榆林正泰退休，杨东波为榆林正泰待岗员工；该二人均不会对榆林正泰的经营管理、决定决策等事项产生任何影响。
上述股份转让事宜已在公开转让说明书之“第一节公司基本情况”之“四、公司设立以来的股本形成与变化情况”之“（十三）股份公司第二次股权转让”中如实披露。
【关于 IPO 被否。请公司补充说明：（1）被否原因；（2）目前有关问题是否已经规范、整改或解决；（3）是否曾经历财务核查及核查情况。请中介机构补充核查以上事项，说明对公司财务真实性履行的核查程序，并表明确意见。】
1被否原因
根据中国证监会《关于不予核准青海小西牛生物乳业股份有限公司首次公开发行股票申请的决定》（证监许可[2012]494 号），公司被否原因如下：
发审委在审核中关注到，你公司存在以下情形：
你公司 2009 年度、2010 年度和 2011 年度主营业务收入分别为 7,967.46 万元、14,719.11 万元和19,290.05 万元，销售费用分别 942.19 万元、779.62 万元和 1,452.78 万元，销售费用与主营业务收入的比例分别为 11.83%、5.3%和 7.53%，该比例远低于同行业可比公司水平。
你公司生产的乳制品属于快速消费品，其销售区域已拓展至全国大部分地区，且募集资金投资项目达产后鲜奶的日处理能力将由目前的 55 吨增至 300 吨，为消化新增产能将加大品牌建设和市场开拓力度，你公司是否能保持较低的销售费用存在较大不确定性。
发审委认为，上述情形与《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第 32 号）第三十七条第六项的规定不符。
《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第 32 号）第三十七条第六项的规定如下：
第三十七条发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形：
（一）发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；
（二）发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；
（三）发行人最近 1 个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖；
（四）发行人最近 1 个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益；
（五）发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险；
（六）其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。
2目前有关问题是否已经规范、整改或解决
公司 IPO 申请被否的主要原因系，公司销售费用率与同行业上市公司相比较低，发审委认为公司未来不能继续维持这一较低的比率，会使得公司的持续盈利能力受到影响。
公司销售费用主要由广告宣传费、促销费、赠品支出和运输费用构成。公司各项销售费用支出较低的主要原因为：
1）运输费用较低
运输费指公司自有的销售业务用车及配送货物用车的车辆使用费。销售业务用车用于销售部人员的市场巡查、业务调研、市场推广等活动。配送货物用车负责将青海省偏远州县及外省的部分经销商所购公司产品运送至第三方物流公司所设西宁货运站，由该物流公司负责配送至各经销商处，物流公司的运费由各经销商承担。报告期内，公司产品出现供不应求的局面，经销商更多地选择主动到公司提货的做法，公司运输费较低。
2）广告宣传费较低
报告期内，公司“青海老酸奶”产品供不应求，市场上经常出现断货的局面，而公司此时已经满负荷生产，因而广告投入较低。
3）促销费较低
公司促销费是用于购买、印制促销宣传品、参加展会、年会以及向商超支付的节庆费、快讯（海报）费、地堆费、促销人员管理费、销售返利等相关费用。报告期内，由于公司产品供不应求，并经常出现断货的情况，在产能受限的情况下，公司无需在宣传、促销品方面有太多投入，基本不参加各类促销展会，促销费用较低。
4）赠品支出较低
赠品是公司为扩大销售而赠送的产品或参加商超各类促销活动向消费者送的商品。报告期内，公司“青海老酸奶”产品供不应求，市场上经常出现断货的情况，而公司已经满负荷生产，因此公司很少使用赠品促销。
因此，在公司的销售活动中，广告宣传费、促销费和赠品支出往往是公司基于产品销售情况、行业竞争状况、市场环境变化等多种因素而进行的一种经营策略的选择，运输费支出则与公司的销售模式有关，以上四项费用均与销售收入不存在必然的匹配关系。
1）公司 IPO 申报期与挂牌申请报告期销售费用率情况对比
通过对比可知，挂牌申请报告期内公司销售费用占主营业务收入的比例相较于 IPO 申报期已有较大幅度提高，主要原因系：公司于 2013 年开始通过自筹资金方式建设原 IPO 募投项目“日处理鲜奶 300 吨扩建项目”以解决公司产品供不应求、产能严重不足的问题，随着公司产能的提高、青海省外市场的不断开拓以及一系列新产品的陆续推出，公司促销费、赠品支出也在持续增加。
2）公司未来销售发展规划
公司未来仍将继续加大青海省外市场的开拓力度，推广公司青藏高原特色的产品形象。公司已于 2015 年 3 月已开始增加天猫商城、一号店以及苏宁易购等电商销售渠道，并加大重点省市上海、北京、天津、长沙、成都、深圳等外省市场的销售渠道建设，公司计划加大在青海省和全国的广告宣传投入，加大企业品牌和企业形象的推广，使公司的品牌影响力和知名度进一步扩大，未来公司销售费用支出也将保持在近两年较高水平的基础上略有增加。
3）是否曾经历财务核查及核查情况
按照中国证监会反馈意见要求，2011 年 11 月，小西牛 IPO 申报的保荐机构民生证券、申报会计师中准会计师事务所分别出具了针对公司经营成果真实性的专项核查报告和专项审计报告。
民生证券在项目组成员之外成立由公司内核负责人、3 名具有保荐代表人资格的人、1 名注册会计师组成的 5 人专项核查组经过对项目组工作底稿的复核、对收入、成本、费用、补贴收入的专项核查、以及对申报会计师报告及相关财务资料的复核等，认为小西牛 IPO 报告期各期的收入、成本、费用、净利润真实、准确、完整、可靠，不存在成本、费用不入账、虚构客户及销售的情形；各期政府补助收入均已收到，获得依据合法合规，不存在将政府补助收入计入主营业务收入的情况；
通过各项财务指标分析公司财务状况良好，具有持续的盈利能力。中准会计师事务所在项目组成员之外成立由公司 5 名注册会计师、5 名审计人员组成的 10 人专项审计小组经过对收入、成本、费用、补贴收入的专项审计、以及申报会计师报告及相关财务资料的复核等，认为小西牛 IPO 报告期各期的收入、成本、费用、净利润真实、准确、完整、可靠，不存在成本、费用不入账、虚构客户及销售的情形；
各期政府补助收入均已收到，获得依据合法合规，不存在将政府补助收入计入主营业务收入的情况；通过各项财务指标分析公司财务状况良好，具有持续的盈利能力。
4）中介机构核查情况
主办券商针对在本次挂牌的尽职调查工作中已按照《全国中小企业股份转让系统主办券商尽职调查工作指引（试行）》以及民生证券尽职调查工作手册的有关要求切实履行了针对公司财务真实性的各项核查工作且出具了主办券商推荐报告，在收到股转公司“关于青海小西牛生物乳业股份有限公司挂牌申请文件的反馈意见”后，主办券商针对公司的收入、成本、费用项目以及重要的资产、负债项目再次进行了核查，经核查，主办券商认为公司报告期财务核算符合企业会计准则的要求、
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