原标题： 私募股权投资基金最高位阶的法律渊源只能追溯到证监会发布
文：刘乃金、马瑞歌
预计阅读时间：10分钟
对于私募股权投资基金，目前最高
级别的法律渊源只能追溯到中国证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》，目前尚无明确的法律法规对私募股权投资基金的基本法律关系作出规定。实践中，不同法院的法官在私募股权投资基金相关纠纷的上级法律上也存在差异。基于以上背景，我们检索了近年来涉及私募基金的案例，从实务案例来看，主要有以下裁判观点：由于私募股权投资基金与证券投资基金性质相似，属于同一信托法律关系，参照适用《证券投资基金法》和《信托法》;严格按照法律规定将私募基金排除在《证券投资基金法》之外。
一、由于私募股权投资基金与证券投资基金性质相似，属于同一信托法律关系，应参照适用《证券投资基金法》和《信托法》。
在司法实践中，一些法院的法官认为，基金本身与信托的特点非常相似，如基金管理人的受托责任、投资者自身风险等，因此也将私募基金视为一种信托关系，而在《证券投资基金法》第二条中， 还有“本法未作规定的，适用中华人民共和国《信托法》中华人民共和国证券法等有关法律、行政法规的规定”等表述，直接自行适用《信托法》。
（1）法律法规的依据
《证券投资基金中华人民共和国法（2015年修订）》。
第二条 中华人民共和国境内设立公募或者私募基金、基金管理人管理、基金托管人委托的证券投资基金（以下简称基金），为基金份额持有人的利益开展证券投资活动，适用本法;本法没有规定的，适用中华人民共和国《信托法》中华人民共和国《证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。
（二）相关案例
案例一：（2019）金01民终3107号——深圳市段盈投资基金管理企业彭玉华合同纠纷二审民事判决【案情】彭玉华作为投资人与端盈投资（管理人）、国信证券股份有限公司（托管人）签订了国金端盈-互联网体育股权投资基金合同。后来，由于端盈投资拒绝向彭玉华披露基金的经营和投资情况，彭英华诉法院要求复制基金自成立以来的财务会计账簿等财务资料以及投资公司的尽职调查报告等资料。根据（2019）天津市第一中级人民法院（2019）金01民终3107号深圳端盈投资基金管理企业与彭玉华合同纠纷二审民事判决书，审判长认为：“中华人民共和国证券投资基金法第二条规定：”在中华人民共和国境内， 以公开或者非公开发行基金方式设立证券投资基金（以下简称基金），由基金管理人管理，受基金托管人委托，为基金额度持有人的利益开展证券投资活动。适用本法;本法没有规定的，适用中华人民共和国《信托法》中华人民共和国《证券法》和其他有关法律、行政法规的规定。这一规定可以体现，《基金法》借鉴了《信托法》中的信托功能和原则，以及《信托法》的一些法律资源，但具有鲜明的个性。基金和信托的含义有些相似，都包含“将自己的财产委托给他人管理和使用”的含义。因此，两者
在使用中经常相互替换，但两者却有很大不同。信托是基金存在的基础，基金只是基于信托的一种资产管理形式。信托作为一种法律制度比基金更广泛地使用，目的和表达方式更广泛。就《信托法》而言，《基金法》相当于特别法。2013年，中央发布《关于私募基金管理职责分工的通知》，明确“证监会负责私募基金的监督管理，落实适当监管，保护投资者权益;发展改革委负责组织制定促进私募基金发展的政策措施私募股权基金 刘乃进，会同有关部门研究制定政府向私募基金出资的标准和规范“;以及证监会于2014年8月21日颁布实施的《私募投资基金监督管理暂行办法》，其中规定：“为规范私募投资基金活动，根据《证券投资基金法》和国务院《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，制定本办法： 保护投资者及相关方合法权益，促进私募投资基金行业健康发展;本办法所称私募投资基金（以下简称私募基金），是指在中华人民共和国境内设立，以非公开方式向投资者募集资金的投资基金;私募股权基金财产的投资包括买卖投资合同约定的股票、股权、债券、期货、期权、基金份额等投资标的;募集私募证券资金，应当制定并签订基金合同、章程或者合伙协议（以下统称基金合同），基金合同应当符合《证券投资基金法》第九十三条、第九十四条的规定;募集其他类型私募基金，基金合同应当参照《证券投资基金法》第九十三条、第九十四条的规定，明确约定当事人的权利、义务和相关事项。
由此可见，私募股权投资基金和证券投资基金只是不同的投资标的，其本质也是一种信托法律关系。彭某要求抄送的财务资料、调查报告、协议书等均为与投资基金资产有关的账户和处理基金事务的文件，根据中华人民共和国《信托法》第二十条的规定：“委托人有权知悉其信托财产的管理、使用、处置、收支情况。 并有权要求受托人作出解释。法院应当准许委托人查阅、复制、复制与其信托财产有关的信托账户和其他处理信托事务的文件“和基金合同的规定。"
案例二：（2021）沪74民终663号——上海马州股权投资基金管理有限公司与吕雪端证券投资基金回购合同纠纷民事二审民事判决
【案情】吕雪端作为投资人与上海马州公司（私募基金管理人）签订基金合同，设立上海马州中文渭南建设私募股权投资发展基金。基金成立后，双方签订了《担保回购合同》，其中基金经理保证投资者可获得的收入。由于马洲未能按期向陆雪端支付投资收益，陆雪端起诉要求支付投资收益。本案一审时，上海市麻州股权投资基金管理有限公司与上海市黄浦区人民法院（2020）Hu 0101民初第5256号《吕雪端证券投资基金回购合同》第5256号民事判决书显示，一审法官认为，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条的规定， 私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不会损失，不得承诺最低收益。私募股权基金风险披露声明多处均表示，作为基金管理人，不会对本金和收益作出承诺，但向吕雪端发出的《成立公告》明确承诺每年10.4%的投资回报，并与吕雪端另行签订《担保回购协议》，因此，一审法院认为，马洲公司承诺提供10.4%的保证年化收益不再构成证券投资基金的法律关系，而实际上是贷款，马洲公司应向陆雪端支付约定的回购价款，一审法院认定回购价款是按照《担保与回购协议》第五条计算的，包括本金500万元和第二期未清偿收益519999.99元。
在二审中，
上海马州股权投资基金管理有限公司与吕雪端证券投资基金回购合同第663号二审民事判决书（2021）胡74民终663号显示，二审法官认为涉案基金合同真实表达双方意思表示， 不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。在《担保及回购协议》中，马洲明确承诺对投资者陆雪端就上述基金合同项下的投资认购及利息提供固定收益及连带责任担保。上述协议显然属于刚性付款协议，违反了中华人民共和国《信托法》第三十四条的强制性规定，属于无效协议。陆雪端据此提出的相应诉讼请求缺乏合同依据。一审法院作出有效认定，本院予以纠正。但由于马洲公司将陆雪端的投资资金用于贷款，不是用于股权投资，因此改变资金用途违反了基金合同的规定，属于重大违约行为。因此，投资者陆雪端不享有涉案基金的相应份额，同时不应承担相应的投资风险，马洲应承担违约责任，赔偿陆雪端投资资金本息，上述支付义务不应以基金清算为前提。
案例三：（2020）京民终590号——刘静文等、刘丹丹执行异议及二审民事判决书
【案情】徐光光、刘静文作为出资人，分别与佳晨公司（管理人）、中泰证券股份有限公司（托管人）签订了《佳晨创盈私募股权投资基金基金合同》，成立了佳晨创盈私募股权投资基金。佳晨公司代表佳晨创盈私募股权投资基金从事投资活动，并于2017年10月与汇交公司签订投资协议，以500万元溢价认购目标公司注册资本11.11万元。事后，由于佳晨创盈私募股权投资基金卷入争议仲裁，其资产（包括立交桥公司股权）因保全措施被冻结，徐光光、刘静文作为基金的实际出资人，提起执行异议诉讼，即本案诉讼。
根据刘某的民事判决京文等、刘丹丹在
北京市高级人民法院（2020）京民终590号及刘丹丹的执行异议及二审民事判决书中，二审法官认为：“私募投资基金是以非公开方式向投资者募集资金而设立的投资基金，投资基金由基金管理人管理， 谁负责根据法律法规和基金合同对基金的运营和管理。《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）第一条规定：“为规范私募投资基金活动，根据《证券投资基金法》和《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，制定本办法： 保护投资者及相关方合法权益，促进私募投资基金行业健康发展。《办法》第二十三条第一款第1.1条规定，从事私募基金业务的私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构等私募服务机构及其从业人员不得将自身固有财产或者他人财产与基金财产混为一混从事投资活动。私募投资基金虽然不一定是证券投资基金，但仍可参照《证券投资基金法》的相关规定。就基金资产的独立性而言，私募投资基金应符合《证券投资基金法》的规定，即私募投资基金的资产在法律上仍然是独立于基金管理人和基金托管人的固有资产，其基金资产仅对基金本身的债务承担责任。 而不是基金本身的债务。"
箱
4：（2018）粤0391民初第2771号-原告林素峰与被告深圳市峨茂资产管理有限公司一审民事判决及其他合同纠纷【案情】2017年7月3日，林素峰作为投资人与峨茂公司（管理人）签订基金合同，决定设立峨茂支付一期私募股权投资基金。在后续基金运作过程中，管理人峨茂多次将其管理的私募基金资金转让给关联公司，导致投资者的投资资金无法及时收回，故向法院提起诉讼。根据原告林素峰与被告深圳市易茂资产管理有限公司（2018）粤0391民初第2771号合同纠纷一审民事判决书，审判长认为，“根据原告林素峰与被告峨茂芝富一期私募股权投资基金签订的私募股权基金合同， Emmao向包括林素峰在内的投资者募集资金，成立了私募股权投资基金，并受托以基金管理人的身份管理基金财产。对于私募股权投资基金私募股权基金 刘乃进，我国尚未制定专门的法律或行政法规。私募股权投资基金管理规定，如基金主管部门制定的《私募投资基金监督管理暂行办法》、基金行业协会制定的私募投资基金自律规范等，是私募股权投资基金所有参与者应遵循的主要规范。在司法层面，关于如何将私募股权投资基金纳入中国固有法律体系中的相应概念和类别，尚未得到充分讨论。鉴于契约私募股权投资基金是投资者基于对基金管理人的信任，将资产委托给基金管理人，基金管理人为了投资者利益以自己的名义进行管理的活动，合同私募股权投资基金中投资者与基金管理人的关系在司法实践中普遍认定为信托关系， 以及相关信托法律法规的适用。中华人民共和国《信托法》第二条规定，信托是指委托人基于对受托人的信托，将委托人的财产权委托给受托人，受托人按照委托人的意愿，以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的管理、处分的行为。原告林素峰与被告皇后之间设立的私募股权投资基金的投资、募集和委托管理关系，符合中华人民共和国《信托法》对信托的定义，适用该法的有关规定。"
2、严格按照法律规定将私募基金排除在《证券投资基金法》之外虽然上述案件的法官充分论证和分析了将《证券投资基金法》或《信托法》适用于私募基金
的合理性，但现行《证券投资基金法》并未明确将私募股权投资基金纳入
其监管范围，因此司法实践中也有严格按照规定表述私募股权投资基金不受《证券投资基金法》约束的案例。
箱
5：（2022）胡74民终225号——雁林、李彩玲等第三方撤销民事二审案件民事判决【案情】2016年7月8日，李彩玲以投资人身份与滚石签订滚石三号基金合同，基金管理人为滚石。2016年7月15日，作为转让方、刘瑞军作为受让方、滚石作为投资顾问签署《股份转让协议》，李彩玲将自己在滚石三号基金中享有的300万元资金相当于300万股股权基金股份及相关衍生品权利转让给刘瑞军，转让价格为300万元。2018年5月16日，李彩玲、滚石、国泰君安签署《基金合同补充协议》，约定国泰君安公司担任基金托管人。国泰君安公司保留滚石三号基金“持有人股份”和“交易确认信息”，记录李彩玲2018年5月24日确认股份为3300万股，2020年1月22日“非交易转出”股份为800万股，沈、刘瑞军、吴某“非交易转入”股份为200万股， 分别为300万和300万。2018年6月25日，闫琳与李彩玲签署《借款协议》，约定闫琳向李彩玲提供不超过3300万元的贷款，贷款抵押物为6005309金铜陵以滚石三号基金名义入股的金铜陵股权，并约定，如果李彩玲到期未还清贷款本息， 颜霖有权起诉李彩玲，通过司法保全冻结上述股权，并将上述抵押物转让至闫林名下。
2018年11月20日，刘瑞军将李彩玲和滚石公司告至浦东法院，
诉称，李彩玲将滚石三号基金300万股基金股份交给刘瑞军，办理基金份额持有人变更手续，并提出财产保全申请，浦东法院于2018年11月20日出具（2018）胡0115民初85587号民事裁定书，裁定冻结李彩玲银行存款300万元或扣押其等值财产。由于李彩玲向颜霖借款标的物与刘瑞军案涉及的基金份额相关且重叠，闫林向法院提起第三方撤销诉讼。本案争议焦点为：1、颜林的诉讼是否符合第三人撤销诉讼的条件;2、刘瑞军是否拥有涉案滚石三号基金300万基金股份的所有权。本案一审时，上海市浦东新区人民法院（2018）沪0115民初第85587号等第三人撤销一审民事判决书显示，一审法官认为：“2.关于刘瑞军是否拥有涉案滚石三号基金300万股基金股份的所有权。首先，对于基金份额的所有权，如果有登记的，按照登记机构的登记情况判断，没有登记的，根据证明合同中财产或权利人权属的证据进行判断。本案中，刘瑞军虽然没有登记为滚石三号基金的投资人，但是否享有基金入股权，应根据实际情况进行判断。2016年7月15日，刘瑞军、李彩玲与滚石签署《交通能源股权基金股份转让协议》，约定李彩玲将向刘瑞军转让300万股股权基金股份及相关衍生权益。
2016年7月18日，刘瑞军还支付了约300万元的过户价款。作为投资顾问，滚石在涉案基金股份转让协议上加盖了公司印章及其法定代表人王继庆的印章，因为滚石也是涉案滚石3号基金的管理人，作为负责发起、设立、运营和管理的专业机构， 应当知悉上述转让的法律效力及其法律后果，现将本人印章在有关基金份额转让协议上，足以证明其知悉基金份额转让的事实并确认转让股份。其次，本案争议基金的性质是私募股权投资基金，而非证券投资基金，目前尚无强制性法律要求私募股权投资基金按照《证券投资基金法》的规定进行股份登记。滚石与涉案基金新托管人国泰君安公司于2018年5月16日签订的补充协议，以及国泰君安公司进行的内部基金股份登记，不能排除刘瑞军此前获得的基金份额。“本案二审中，上海金融法院（2022）沪74民终225号闫林、李彩玲等第三人撤销诉讼的二审民事判决书显示，二审法官认为：”一是涉案基金份额的归属不应根据国泰君安公司内部登记信息确定。首先，法律法规和相应的监管规则没有规定私募股权投资基金的股份转让应当作为有效性或对抗性的要求进行登记。作为私募股权投资基金，滚石三号基金不属于《证券投资基金法》的适用范围，法律法规中也没有强制性规定要求私募股权投资基金按照《证券投资基金法》的规定进行股份登记。
证监会的《管理办法》对股份登记没有监管要求，而协会关于额度登记的行业规定是对基金管理人或基金服务提供者的自律要求，基金合同没有规定基金股份转让必须按照协会的要求进行登记。因此，滚石或国泰君安股份登记的处理不影响股份转让的效力，属于内部管理行为。 其次，滚石未能履行管理人职责，导致国泰君安公司注册内容出现错误，刘瑞军不应承担不利后果。本案中，滚石在涉案股份转让时以投资顾问身份签订了转让协议，作为基金管理人，滚石已经知道并确认涉案股份持有人变更。涉案股份转让时，国泰君安尚未成为滚石三号基金的股份登记代理机构，才根据滚石的委托办理滚石三号基金的股份登记。根据基金合同规定，滚石的股份登记义务不免除，需要监督检查国泰君安的登记工作。同时，滚石还应向国泰君安提供基金份额持有人名册作为托管人。国泰君安未将刘瑞军的持有人身份登记，与管理人滚石公司未履行职责有关，本身就损害了刘瑞军的合法权益。因为《滚石》未能履行职责而否定刘瑞军的投资者身份是不恰当的。滚石三号基金在协会的备案和备份信息不得作为确定涉案股份权属的依据，原因同上。因此，闫霖提出的一审法院违反证据优势原则、错误认定登记效力的上诉理由无效。"
案例6：（2020）苏芝罘第204号——洛里华财产保全执行复议裁定
【案情】罗丽华、歌斐就终止“歌斐创世纪优选一号投资基金合同（SH5299）”并返还投资本金并支付收益一案，提交上海国际经济贸易仲裁委员会仲裁，请求财产保全。上海国际经济贸易仲裁委员会向苏州中级法院提交了财产保全申请等材料。
根据江苏省高级人民法院（2020）苏志罘第204号《洛利华财产保全执行复议裁定》，原审法官认为：“中华人民共和国《证券投资基金法》第二条规定，在中华人民共和国范围内，以公开或者非公开募集资金设立证券投资基金，由基金管理人管理，由基金托管人保管， 证券投资活动应当为基金份额持有人的利益而开展，适用本法。本法没有规定的，适用中华人民共和国信托法和其他规定。根据本文，中华人民共和国的《证券投资基金法》适用于公募或非公募证券投资基金，本案中，国石化股权零投资基金属于股权投资基金，不适用中华人民共和国的《证券投资基金法》，苏州中院正确适用中华人民共和国信托法。复议申请人认为本案应适用中华人民共和国《证券投资基金法》，没有事实和法律依据，本院不予支持。"
三、小结
从司法实践中的上述案例来看，虽然目前尚无明确的监管私募基金的上级法律，但实践中，多数法院的法官倾向于根据私募基金的基本法律关系来分析和判决案件，并参照《证券投资基金法》或《信托法》的适用。但也必须注意的是，《证券投资基金法》和《信托法》并未明确将私募基金纳入其监管范围，实践中存在私募基金完全按照法律表述被排除在《基金法》和《信托法》之外的情况。因此，私募股权投资基金的上法问题仍处于相对不确定的状态，我们预计未来私募股权投资基金相关问题会有明确的法律法规。
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主要讲授私募股权投资基金、金融机构风险管理课程。《私募股权基金投资运营与管理》作者，《私募基金实务精要》、《私募基金实务精要2》主编，PE实务微信公号运营者兼主撰稿人。四川弘芯股权投资基金管理有限公司