原标题：回归分析 回归正常还需时间
：各领域复苏分化
一季度
同比下滑 6.8%，符合预期，但各领域分化明显。从分项来看，复苏亮点是消费中的粮油食品、饮料等必需品、通讯器材、医药、日用品，以及受复工提振的文化办公用品。生产端来看，
、计算机电子表现不错。一季度为应对疫情，政府开支加大，有助于防止经济增速降幅过大。复苏较慢的是消费中的家电、家具等耐用品、服装、金银珠宝等可选品，而餐饮消费同比降幅则进一步走阔，投资中则是
制造业
复苏不及预期。
：GDP开局大降，3月降幅缩窄
一季度经济“量缩价涨”，呈“滞胀”格局。一季度GDP同比增速-6.8%，创下历史新低，GDP平减指数同比增速1.6%，较2019年四季度小幅回升。一季度受疫情冲击，第二、第三产业均遭受重挫，不仅增加值增速创下-9.6%和-5.2%的新低，对GDP增速的拉动也都由正转负，分别为-3.6%和-3.1%。3月生产降幅缩窄。得益于复工复产的不断推进，3月生产有所改善，
同比增速-1.1%、服务业生产指数增速-9.1%，均较1-2月降幅收窄。从中观看，17个主要行业增速普遍回升，中游装备加工类行业降幅明显收窄。从微观看，煤炭产量增速转正，电力、化纤、水泥、汽车产量降幅均收窄。
新时代证券：一季度经济受到前所未有的冲击，回归正常趋势还需要时间
一季度国内经济受到前所未有的冲击。新时代证券
对一季度经济数据强调三个细节：GDP降幅远小于需求降幅、服务业GDP降幅远小于第二产业GDP与社零降幅、
出口
依赖度高的行业工业生产增速在3月上升幅度较大。
GDP降幅远小于需求降幅。
新时代证券分析师认为可以从
存货
角度来考虑，
企业
在春节前赶工
备货
，但受到疫情影响，需求回落而存货明显累积，存货的被动增加导致三大需求与GDP差距加大。由于国内需求回升偏缓以及海外经济衰退，短期企业生产经营预期比较谨慎，这体现为一季度高企的存货逐渐去化，二季度可能出现 GDP 增速上升幅度比需求小的情况。
服务业GDP降幅远小于第二产业GDP与社零降幅。
服务业GDP同比降幅相对于第二产业偏低，新时代证券分析师认为主要原因在于，疫情虽然拖累线下服务业，但线上行业的爆发性增长对冲了一些损失。一季度金融业和信息传输、软件和
信息技术
服务业GDP同比分别增长6%、13.2%，合计拉升GDP增速1个百分点。但这些偏线上的行业对第二产业的影响较小，而占第二产业比重合计接近90%的建筑业与制造业很难进行类似的线下转线上运作。服务业GDP同比降幅相对社零也明显偏低。社零包括居民消费和
企业消费
，受疫情影响，居民收入不能充分转换为消费。企业在疫情期间工资不停发进一步加剧盈利下滑程度，企业消费意愿也会下降，两者共同导致服务业GDP同比降幅相对社零偏低。
出口依赖度高的行业生产增速在3月上升幅度较大。
制造业对3月工业增加值上升12.4个百分点的贡献率接近90%。从制造业细分行业来看，出口依赖度高的行业工业增加值增速上升幅度越高。3月出口改善主要反映1-2月积压订单在3月延后交付，3月
出口交货
值增速较1-2月大幅上升22.2个百分点。由于3月以来海外疫情持续蔓延，海外经济出现深度衰退，随着1-2月“旧订单”的交付进入尾声，未来“新订单”的缺乏很可能制约出口继续改善。从高频数据来看，4月以来宁波集装箱运价综合指数出现快速回落，可能意味着外需已经在下滑。因此，后续工业生产增速修复斜率可能会逐渐放缓，经济增长回归正常趋势值还需要时间。
：经济复苏会呈现“
勾”形状
消费增速在3月小幅修复，但海外疫情超预期扩散影响了修复幅度。
一季度名义社零累计同比下滑19%，实际社零累计同比下滑16%，较1-2月份累计增速分别小幅上升1.5、1.7个百分点。分行业来看，必选消费品需求仍然稳步增长，表明我国的实际内需仍然保持强劲。由于二季度海外疫情带来的居民收入预期和出行预期担忧会影响部分可选消费，总体来看消费在二季度有希望反弹，但幅度不会太大。
受益于流动性宽松，地产基建投资改善幅度最为明显。
一季度地产投资累计同比下滑7.7%，较1-2月份上升8.6个百分点。制造业投资增速累计下滑25.2%，较1-2月回升6.3个百分点。基建投资增速累计下滑16.36%，较1-2月上升10.5个百分点。地产低库存和流动性宽松下，房企将加速赶工弥补前期的现金流损失，预计建材需求二季度会继续保持强劲。基建仍是经济下行对冲的主要部门，预计在专项债额度增加、各地项目复工和资金支持下，有望继续大幅反弹。
经济复苏节奏有望呈“
耐克
勾”形状。
一季度经济数据完整地反映了新冠疫情带来的负面影响。从政策的应对措施来看，仍然采取宽松
政策和财政政策来进行对冲，具有资金配置优先性的地产部门和政府基建部门复苏较为明显。
接下来，市场的核心关注点或在以下三方面。首先，二季度海外欧美需求下滑对国内经济的冲击，预计对GDP造成1.5%的拖累。第二，疫情是否会进入第三阶段亟需关注。当境外输入病例被控制住，第三阶段对中国经济的影响小于第一阶段(境内疫情)和第二阶段(欧美疫情)。第三，短期失去经济增长目标作锚，亟需关注两会后的政策如何定调。总体而言，在没有新增
变量
之前，或许最坏的时期已经过去，经济后期复苏将是一个“
耐克
勾”形状。二季度GDP增长有望回到4.5%，三季度GDP增长有望回到6.1%。
：一季度经济如期负增，预计明年同期高企
一季度 GDP 同比下降 6.8%，如期跌到负增，但同比降幅比市场预期略小。我们认为二季度国内宏观经济最应关注：1)外需下行对出口
产业链
的冲击、对相关
就业
的影响；2)国内部分地区是否出于严控输入性疫情风险的考量，而继续维持较严格的防疫机制。3)消费数据是否会如期呈现补偿式修复，还是由于疫情影响居民收入和就业，消费继续呈现低迷？我们中性预期今年二到四季度，经济增速有望重回正增长，全年经济增速可能在 2%~3%之间。同时，我们判断一大预期差是：由于今年的低基数，明年一季度经济增长或达 15%左右，2021 全年经济增速可能达到 8.5%。
(责任编辑：DF526)