【小兵原创】新三板案例研习之七—关于对赌协议的探讨（一）

2016-01-26 16:50:29 | 来源：新浪微博 | 投稿：挂牌网 | 编辑：小柯

原标题：【小兵原创】新三板案例研习之七—关于对赌协议的探讨（一）

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作者：投行小兵

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1、根据股转系统的审核要求，新三板挂牌对于对赌协议的要求是：投资者与公司的对赌是禁止的（如果存在，会友好地提醒你清理）；投资者与股东的对赌是允许的，但是需要关注一些事项。小兵在IPO研究的过程中对于对赌问题已经论述了很多也表达了自己的观点，不管怎样新三板的这个规定算是一个很大的进步。

2、投资者与股东的对赌条款，如果总结起来实践中主要是这么几种情形：①股权回购，如果达不到业绩条件，股东需要根据约定的价格将股权购买回去。②现金补偿，如果达不到业绩条件，股东需要根据模型计算的结果补偿投资者现金。这两种方式也是实践中投资者最愿意签署的协议，毕竟对于自己投资的风险有着比较实实在在的“真金白银”的保障和修正。③其他一些条款：比如一票否决权、提前审阅财务报告、相关决策及时通知、必须在某个时点挂牌或者上市等。这些条款有些可能无伤大雅也是正常要求，只需要充分披露就可以（知情权）；有些可能与现行的规则有出入，只要调整之后就可以（审阅财务报告不得早于公开披露时间）；有些可能是直接违反相关规则规定的，那么就需要禁止（一票否决权）。

3、关于实践中上述比较常见的对赌协议条款，基本的关注要点和解决思路简单总结如下：

1）关于股权回购，重点关注对赌协议的执行是否会影响公司股权的稳定性，假定最差的一种情形，那么股权回购之后实际控制人是否会发生变更，公司股权结构是否会发生重大变化？

2）关于现金回购，重点关注在最不利情况下需要补偿的现金金额、股东的个人资产情况，如果个人资产不足以支付补偿款那么补救措施是什么，股东是否会通过占用挂牌主体资金从而履行对赌协议？还需要关注的是，如果是股权转让的情况下，是否可以对股东的股转转让款进行一定比例的封存，以保证对赌协议能够有效履行，从而不影响挂牌主体的生产经营。

3）关于以挂牌或者上市作为对赌条件，这在新三板的审核过程中是允许的，并且实践中很经常看到“如果在某个基准日之前能够挂牌或者上市成功，则对赌协议自动失效”的条款，这样的条款也是允许的。这里有一个问题就是，如果是投资者与公司对赌的协议，如果规定只要是挂牌成功协议就自动终止，是否应该允许？小兵的观点是：如果在对赌协议签署至申报新三板挂牌材料这段时间里没有触发对赌条款或者触发之后对挂牌主体生产经营的影响非常小，那么在可预期的时间里可以判断对赌协议的影响有效，我觉得是可以有限制的允许这样的对赌协议。

4）关于其他对赌条款，可以在实践中灵活把握，关注的核心要点主要就在于：是否会对公司资金使用、公司控制权及股权结构、公司治理、公司未来的持续经营及公司的其他权益产生不利影响。

4、当然，这里还需要交代一点，那就是在对对赌条款进行理解和处理的时候，一定先要把相关的情况全面深入地了解清楚，然后再进行判断，了解的基本情况包括但是不限于：对赌协议的权利义务主体、主要内容以及履行情况。这里还需要注意的一点是，那就是中介机构需要判断对赌协议条款触发的可能性到底有多大，尽管这样的判断只能是一个概率事件，但是也是有意义的。比如企业前一年的净利润是500万，如果企业根据相关的预期认为公司来年的净利润可以达到800万甚至1000万，小兵认为还是有可能的；但是，如果对赌来年的净利润2000万甚至是5000万，那么我们需要重点关注业绩预测的依据和相关因素是否合理审慎。

【案例总结】

一、杭州南广影视股份有限公司

【2015 年 4 月 27 日，绍兴越商、昆明中金、苏州易联及正友二号（甲方）与南广有限（乙方），徐云、祝卫红（丙方）签订协议。甲方于 2014 年对南广有限进行增资，经协商，就甲方向乙方增资的有关对赌事宜达成补充协议；2015年 6 月增资时的投资协议中也存在对赌协议。（1）请公司补充提供对赌协议文本；请主办券商及律师核查并补充说明对赌协议的权利义务主体、主要内容以及履行情况。（2）若协议为股东之间的股权对赌协议，请主办券商和律师结合对赌协议的主要内容、公司股东及公司在协议中的权责关系和地位，就该协议的履行是否会对公司资金使用、公司控制权及股权结构、公司治理、公司未来的持续经营及公司的其他权益产生不利影响。（3）若协议为股东与公司之间的股权对赌协议，请公司予以清理。】

（一）对赌协议的权利义务主体、主要内容以及履行情况

2015 年 4 月 27 日，绍兴越商恒旺投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“绍兴越商”）、昆明中金人和壹投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“昆明中金”）、苏州易联工业园区易联投资中心（以下简称“苏州易联”）和宁波正友二号投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“正友二号”）与南广影视、徐云和祝卫红签署《协议书》。

1、权利义务主体

根据主办券商核查上述协议书的内容，协议书中甲方为绍兴越商、昆明中金、苏州易联和正友二号，乙方为南广影视，丙方为徐云、祝卫红。协议中涉及对赌的权利义务方为甲方和丙方，不涉及南广影视。

2、主要内容

《协议书》中约定，终止 2014 年 5 月签署的《增资补充协议》和 2014 年11 月签署的《增资协议》，并重新对业绩对赌条款和回购条款进行的约定。其中关于对赌和回购条款的约定如下：

（1）业绩对赌条款

公司 2015 年度实现的净利润（净利润指非经常性损益后公司主营业务实现的净利润，报表由投资方认可的具有证券从业资格的会计师事务所审计出具）不低于 5500 万元，如完成目标额的 90%，则不进行估值调整或现金补偿。

如果公司实现净利润未达到上述目标额的 90%，则徐云和祝卫红需向绍兴越商、昆明中金、苏州易联和正友二号进行现金补偿，2015 年度现金补偿金额＝（1-2015 年实现净利润／5000 万元）＊4000 万元

（2）补偿豁免条款

A、公司被并购，并购时的估值达到 4 亿元以上或者：

B、公司在新三板上市后市值连续 10 个交易首日以上达到 4 亿元以上。

（3）回购条款

公司若不能于 2015 年年底在上交所、深交所上市或新三板上市，则徐云和祝卫红回购绍兴越商、昆明中金、苏州易联和正友二号持有的公司股权，收购价格为绍兴越商、昆明中金、苏州易联和正友二号投资本金加年化 10%的收益。徐云和祝卫红应无条件回购上述股权，并在 2016 年 3 月底前足额及时支付上述款项。

3、履行情况

根据协议各方确认并经主办券商核查，截止本反馈意见回复出具日，不存在触发《协议书》中约定内容的事项。

2015 年 5 月 22 日，宁波正友永和投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“正友永和”）、昆明祺铭投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“昆明祺铭”）、杭州绩优卓源创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“绩优卓源”）、浙江联德创业投资有限公司（以下简称“浙江联德”）、方莉、孙锋、吴铮、王蕊与南广影视、徐云和祝卫红签署《增资协议》。

1、权利义务主体

根据主办券商核查上述增资协议的内容，增资协议中甲方为正友永和、昆明祺铭、绩优卓源、浙江联德、方莉、孙锋、吴铮、王蕊，乙方为南广影视，丙方为徐云、祝卫红。协议中权利义务方为甲方和丙方，不涉及南广影视。

2、主要内容

增资协议中对南广影视 2015 年 6 月增资事项的增资金额和增资方式进行了约定。除增资事宜外，协议约定：

（1）回购条款

乙方若不能于 2016 年 3 月底前在新三板或创业板或主板挂牌上市，则由丙方回购甲方出资，回购价格为投资本金加年化 10%的回报率。甲方提出回购要求后，丙方应当在 3 个月内完成上述回购事宜。

（2）股份锁定条款

2015 年 5 月新增股东的股票分三批解除转让限制，每批解除转让限制的数量均为其挂牌前所持股票的三分之一，解除转让限制的时间分别为挂牌之日、挂牌期满 6 个月和 1 年。

3、履行情况

经主办券商核查，截止本反馈意见回复出具日，不存在触发《增资协议》中回购约定的事项。

（二）协议的履行是否会对公司资金使用、公司控制权及股权结构、公司治理、公司未来的持续经营及公司的其他权益产生不利影响

根据主办券商核查，2015 年 4 月 27 日签订的《协议书》中关于对赌和回购的内容以及 2015 年 5 月 22 日签订的《增资协议》为股东之间的约定。根据协议中的约定，若触发对赌条款或回购条款，公司实际控制人徐云及其配偶祝卫红以现金向协议甲方进行补偿或收购甲方所持有的公司股权。业绩对赌条款不涉及股权变动，回购条款不减少实际控制人的控制权，但对公司的股权结构存在调整。 2015 年 8 月，徐云和祝卫红出具承诺，确认若触发协议中约定的对赌条款或回购条款，徐云和祝卫红将以自有资金或自筹资金解决，不会动用公司资金，不会对公司的持续经营和公司的其他权益造成影响。

主办券商核查了徐云和祝卫红及其家族的资产情况，并结合实际控制人出具的承诺和《协议书》的约定，主办券商认为，上述协议的履行不会对公司资金使用、公司控制权、公司治理、公司未来的持续经营及公司的其他权益产生不利影响。

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